公募REITs規則落地，儲備項目蓄勢待發

2021年02月07日

構建中國公募REITs是深化金融供給側改革、促進經濟雙循環發展的重要舉措。公募REITs是繼科創板、創業板試點注冊制后，作為金融供給側改革的一次有益探索。

（一）中央支持，規則不斷完善

2020年04月24日，遵循黨中央與國務院的決策部署，發改委和證監會發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監發〔2020〕40號），正式啟動基礎設施REITs試點。為推動試點項目的遴選，發改委陸續發布了《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（發改辦投資〔2020〕586號）《關于做好第一批基礎設施REITs試點項目申報工作的通知》等通知文件，對試點項目的申報條件、申請材料、申報程序、合規性審查等均進行了細化規定。

2021年1月29日晚，滬深交易所發布公募REITs相關配套業務規則，包括公募REITs業務辦法（以下稱《業務辦法》）、發售指引（以下稱《發售業務指引》）和審核關注事項指引（以下稱《審核關注事項》）。本次發布的三項規則主要明確了基礎設施公募REITs的業務流程、審查標準和發售流程。其中：

1、《業務辦法》主要對上市審核、發售、交易、收購及信息披露等業務全流程進行規范，在征求意見稿的基礎上，進一步簡化申請文件要求、優化交易機制、完善項目收購及權益變動的相關要求。

2、《審核關注事項》主要對審核關注事項及要點進行說明，明確申請條件和標準，在征求意見稿的基礎上，進一步完善基礎設施項目合規、現金流、運營年限等相關要求。

3、《發售業務指引》主要對發行詢價、定價、配售等事項進行規范，在征求意見稿的基礎上，進一步優化了擴募方式、網下投資者的合格條件等相關規定。

公募REITs相關配套規則征求意見稿于2020年9月4日至9月15日已經向社會公開征求意見，和征求意見稿相比，此次發布的內容主要修訂情況如下：

1、優化原始權益人戰略配售安排。為保障基礎設施基金的持續穩健運營，同時為部分特殊情形下股東參與戰略配售安排預留空間，《業務辦法》明確作為基礎設施項目控股股東或者實際控制人的原始權益人應當持有最低戰略配售份額原則上應當不低于本次基金發售總量的20%。

2、優化交易機制相關安排。為提升二級市場流動性，《業務辦法》將上市首日漲跌幅調整到30%，后續交易日的漲跌幅仍保持10%；規定基金管理人原則上應當選定不少于1家流動性服務商為基礎設施基金提供流動性報價服務；進一步明確基礎設施基金可以作為質押券參與質押式協議回購和質押式三方回購業務，除原始權益人及其同一控制下關聯方以外的其他投資者持有的戰略配售限售份額可以參與質押式協議回購業務。

3、優化權益變動和要約收購有關要求。為便于投資者參與，《業務辦法》將基礎設施基金份額權益變動信息披露門檻從5%調整為10%；考慮部分原始權益人存在持有超過30%份額的需求，且基金持有人持有基金份額權益達到30%對基金資產運營難以產生重大影響，將要約收購義務觸發門檻從30%調整為50%。

4、完善重要現金提供方定義。結合市場機構建議，《審核指引》調整重要現金流提供方界定標準，將基礎設施資產的單一現金流提供方及其關聯方合計提供的現金流超過基礎設施資產同一時期現金流總額的占比由5%調整為10%。

5、調整認購價格的風險提示情形�？紤]發行定價應基于網下投資者的實際報價情況確定，參考創業板注冊制相關要求，《發售指引》明確認購價格高于所有網下投資者報價的中位數和加權平均數孰低值的，應提前發布風險提示公告。

（二）前景廣闊，全球市場成熟

放眼全球市場，REITs已成為僅次于股票和債券的第三大類基礎性金融產品。目前全球已有四十余個國家和地區創立了REITs市場。REITs不僅打通了實體資產與金融市場間的投融資路徑，其亦股亦債的特性也使其成為投資組合中重要的配置品種。

公募REITs不僅有助于盤活基礎設施資產、形成投融資閉環，也有利于扭轉資金熱衷于投資實體資產而非金融資產的局面、引導養老金/保險等長期資金投資于長期收益型資產的證券化產品，還有益于引領債權融資向股權融資方向發展從而降低杠桿率、推動收益率法之下的資產理性定價從而抑制和防范風險。

如果超過百萬億元的居民儲蓄及理財中有一部分可以通過REITs投資于基礎設施，既可以支持基礎設施投資、促進經濟結構調整，還能增加居民財產性收入、帶動消費，使之成為擴大內需和提升內循環良性發展的重要樞紐，增強資本市場服務實體經濟的能力。

我國的公募REITs試點聚焦于基礎設施領域，發展前景非常廣闊。中國的基礎設施，無論從存量規模，還是類型來看，都非常豐富。對于原始權益人來說，公募REITs的推出相當于提供了新股權投資的途徑，方便其運用該工具降低資產負債率，也有利于部分企業轉型發展。

目前，國內已經發布了不少類RITEs產品，截至2020年7月底，已有33單類REITs產品在上交所發行，規模達562億元，覆蓋倉儲物流、產業園區、租賃住房、商辦物業、高速公路等多種不動產類型。

深交所自2014年以來相繼推出境內首單私募REITs、首單以公募基金為載體的REITs、首單物流倉儲私募REITs、首單橋梁基礎設施私募REITs等標桿產品。目前，深交所市場已累計發行私募REITs產品為50單、發行規模為1055億元，初步形成規模。

（三）儲備項目，立足基礎設施

目前公募REITs已經有大量儲備項目蓄勢待發。目前，上交所有27單優質項目由地方發改委推薦至國家發改委，其中17單入圍國家發改委的首輪反饋名單。同時，上交所還有30多單儲備項目正在準備過程中，儲備項目涵蓋了主要基礎設施類型，基本覆蓋了全部重點區域和省份。

我國首推基礎設施REITs試點，原因在于我國擁有巨大的基礎設施存量，而且許多項目在實際運營中項目收益率和現金流都不錯，可以為REITs提供理想的資產來源。比如，我國基礎設施存量超過100萬億元，REITs的發展空間充足。據統計，僅2003-2017年，中國累計的基礎設施投資規模就高達108萬億元�？紤]一定的折舊率后，即使按1%的證券化比例計算，轉化為REITs的規模也有望達到萬億級。

截至2020年9月末，各省級發改委將近50單符合國家重大戰略、宏觀調控政策、產業政策、固定資產投資管理法規制度推薦至國家發改委。近期，國家發改委在省級發展改革委出具專項意見基礎上，遴選5單試點項目初步推薦至中國證監會。為便于各方了解REITs試點要求，上交所對全國6個重點區域、16個省市的發改委、金融局、國資委等，以及60多家中央企業做了大型培訓、座談交流、點對點走訪等方面的服務，取得良好效果。

（四）循序漸進，完善制度建設

根據與券商交流分析，REITs市場是循序發展的，不會一蹴而就。由于REITs涉及到稅收和法律等多方面的制度建設，涉及面很廣，從美國REITs發展歷史來看，也經歷了規則不斷修訂和完善的過程。未來，涉及公募REITs的稅收等政策如何衍進值得市場關注。

比如，“稅收中性”就是REITs發展的關鍵因素，稅收問題不明確是REITs目前存在的主要問題，也是很多發行人的顧慮所在。

REITs的運作可分為資產重組環節、股權轉讓環節、持有運營環節、退出環節，涉及到所得稅、增值稅、契稅、印花稅等多個稅種，其中基礎設施REITs面臨的稅收問題主要是資產重組環節涉及的土地增值稅和股權轉讓環節涉及的企業所得稅。按照現行稅收政策，資產重組環節涉及土地轉讓的，原則上應當征收土地增值稅，發起人原則上需就向項目公司轉讓目標物業資產所得利潤繳納企業所得稅。股權轉讓環節，發起人需就向專項計劃或其下屬SPV轉讓項目公司股權所得利潤繳納企業所得稅。

從公開信息來看，目前國家有關部門就土增稅及所得稅問題正在進行溝通，有市場人士建議，可以針對REITs的特殊性明確以下稅收政策：一是稅務部門明確財稅〔2018〕57號文件中改組、改制及劃轉的界定范圍，建議對為發行REITs產品而發生的資產重組行為，免征土地增值稅。二是建議對發起人自持REITs份額部分對應的所得稅進行遞延，待發起人對外轉讓REITs份額時再繳納所得稅。

（五）合理規劃，把握長期機會

目前中國公募REITs尚處于早期摸索階段，距離國外成熟市場存在一定差距，為更好的發展公募REITs，需要合理布局發展方向，明確發展要點。結合不同階段的發展特點，把握發展機會。

短期要點在于確立合理定價模型以及交易市場構建。首先在于通過厘清資產收益特性確立合理定價模型。中國基礎設施REITs最終可能形成兩類產品，即永續經營資產，和有期限的運營資產，前者有可能適用國際社會通行的收益率法則（前提是產權完整），而后者可能更適用使用現金流折現模型直接計算凈現值。從完善投資者準入和交易市場活躍度的角度，主流市場機構目前參與公募REITs投資仍存在技術障礙，應充分理順準入渠道。后續也可以考慮加強公募REITs產品流動性的措施，例如引入做市商制度，以及做好投資者溝通交流工作。

中期維度關注產品架構的優化可能，以及市場透明度情況。合理的稅收安排仍將是REITs立足之本，呼吁在十四五期間正式確立REITs稅收安排。中國REITs目前僅在分紅環節不額外征稅，而這也是公募基金的伴生效果，更重要的經營環節和資產交易環節稅收，包括發行上市和存續期間的交易等目前尚無明確政策。其次，建議參考海外市場REITs市場跟蹤指標體系，提升市場數據可得性和企業信息披露質量。

長期著眼在于管理人能力建設與資產縱深拓展。中國語境下最終管理制度的落定需要依循公共部門事務導向，建議中國的公共部門及相關企事業單位，包括國企央企、地方投資平臺、政府基金等立體化的思考和探索如何借助公募REITs（除了實現基本的退出功能外）對地方基礎設施投融資構建創新體系。REITs本身管理權的歸屬和安排可以從更高的投融資管理體系出發作宏觀考慮。而至于資產縱深拓展，建議關注向商業地產領域的潛在擴容，尤其是和內需成長相關度高的資產類別，以及基礎設施“資產創造”過程中是否涉及和公共利益的矛盾。

                                                                                                                                                 于定康

                                                                                                                                   蘇豪投資集團創新業務部