如何投資華泰證券GDR

2019年07月19日

截止北京時間2019年7月6日，華泰證券GDR在倫交所上市交易十六個交易日，當日收盤價24.95美元，比17日有條件交易開始時的20.5美元上漲了21.71%。

倫敦時間6月14日上午10時，華泰證券在倫敦證券交易所發行全球存托憑證（GDR）的價格確定，每份GDR 20.5美元，在行使超額配售權后，公司發行GDR總計募資16.916億美元。本次超額配售的GDR對應的境內新增基礎A股股票上市后，公司股本總數變更為90.766億股。伴隨著華泰證券GDR登陸倫交所，更重要的意味著滬倫通正式開通，以后會有更多我國本土優質有實力的上市公司走出國門，走入國際市場，在國際投資者的認可中獲得一席之地。

（一）何為GDR

根據倫敦證券交易所Security types門類下對GDRs的解釋，GDRs（Global Depository Receipts）是一種由存托機構發行的可轉讓憑證，它代表著特定數目的公司的股票的所有有權，可以獨立上市和交易。這種衍生品工具目前由新興市場和專業投資者所代表性運用。GDR用來連接兩個市場，用于滿足融資的需求。存托憑證最先起源于英美之間，20世紀90年代以后，存托憑證逐步向全球資本市場擴展，這種面向全球資本市場的存托憑證即全球存托憑證。在滬倫通規定正式發布后，A股上市公司可以通過發行GDR的方式在境外募資或上市，所發行的GDR將在倫交所上市。

于境外的投資者來說，他們不需要到A股市場，就可以投資A股的上市公司，分享中國經濟發展與A股公司發展的回報。避免了較為復雜繁瑣的境內開戶與換匯程序，相當于更加便利的簡介認購了A股。

（二）華泰證券GDR生成和兌回

GDR的生成即英國跨境轉換機構根據投資者指令委托上交所會員買入A股并交付存托人，存托人簽發相應數目GDR交付給投資人；

兌回即英國跨境轉換機構根據投資者指令委托存托人注銷GDR，存托人把相應A股股票交給英國跨境轉換機構，轉換機構委托上交所會員賣出A股股票，把所得款項交給投資人。

根據華泰證券給出的GDR生成/兌回流程，涉及四方分別是英國跨境轉換機構、GDR投資者、GDR存托人和中國大陸券商，目前GDR存托人已經確定為花旗銀行�？缇侈D換機構處于業務的核心地位，通常由兩地具有做市商資質的證券公司或者投行擔任。根據最新信息，近期滬倫通跨境轉換機構備案正在快速擴圍，截止目前供有7家投行獲準備案為滬倫通全球存托憑證英國跨境轉換機構，分別是中金英國、巴克萊銀行、海通國際英國、中信里昂證券英國、工銀標準銀行公眾有限公司、摩根大通證券和匯豐（英國）。

（三）與港股、ADR、倫交所發行的其他GDR比較(關于價差是否還會縮小，是否存在套利空間)

滬倫通與滬港通在跨境資金流動方面，機制上存在差異：滬倫通實現方式是將對方市場股票轉換為DR至本方市場交易，交易資金并不跨境，而滬港通則是對方投資者直接至本方市場投資交易，交易資金實現跨境。形象來說，滬深港通是兩地的投資者互相到對方市場直接買賣股票，投資者跨境，但投資標的物仍在對方市場。而滬倫通是將對方市場的股票轉換成DR到本地市場掛牌交易，標的物跨境，但投資者仍在本地市場。

參考ADR的套利，以及對倫交所發行GDR的整理。在一價定律之下，由于存在跨境套利，GDR與基礎證券的價格應基本一致。但如果GDR和基礎股票市場分割、轉換受限，或者受信息不對稱、流動性等因素影響，GDR與基礎證券價格有時會出現背離。

圖：華泰GDR-華泰A股價差走勢

此外，基礎證券和DR之間的套利也是國際上慣用的方式，有利于幫助二者收斂價差。摩根大通有研報提及ADR套利，認為套利者會增加ADR和基礎證券市場的流動性。此外，當ADR始終較基礎證券呈折價交易狀態，投資者就會不斷涌入基礎證券，從而導致ADR被托管行撤銷，即ADR存量下降。

圖：ADR套利案例

經上交所發布的《統計年鑒》，2017年上海證券交易所個人投資者持股市值占比為21.17%，但交易額占比達到了82%，散戶化現象明顯，交易額相對巨大，而倫交所海外投資者持股市值占比達53.9%，基金、保險公司等機構投資者持有的市值比重超過30%，倫交所投資者的國際化水平和專業化程度較上交所更高。通過基差套利，二者價差理論上應會不斷縮小。

5月27日，中國人民銀行、國家外匯管理局制定的《存托憑證跨境資金管理辦法（試行）》。根據辦法規定，以非新增證券為基礎生成或兌回存托憑證需進行跨境交易的，不僅需要等級審批且有額度控制，跨境交易累計凈匯入資金不得超過經等級的規模。相比之下，以新增證券為基礎發行的存托憑證所募集的資金所受限制明顯更少，僅需辦理資金匯出手續或符合現行直接投資、全口徑跨境融資等管理規定。由于當前人民幣資本項目管制尚未開放，且存托憑證上市后大概率會出現內外價差較大的現象，基礎股票與存托憑證的轉換機制對外匯管理以及市場平穩運行至關重要。在當前試點情況下，為穩妥起見，轉換機制采取審批或者額度限制的方式來運行，存托憑證市場會處于較為封閉的狀態，等待后續時機成熟再逐步放松限制。

綜合上述比較，結合政策導向，我們認為至少在制度設計上，是趨向于擴大資本市場對外開放，類比ADR的模式，120日后價差會趨于縮小。

（四）風險：匯率、外匯管制、稅收、政策限制GDR轉換兌回

轉換風險：通過查閱華泰證券GDR招股說明書條款概述部分對注銷兌回的相關說明（P11，C13/C5；P15，C14/C5），從目前已知的制度設計來看，120天后GDR可以自由注銷并轉換為A股。但并不意味著沒有轉換風險，轉換風險主要來自政策風險。因為目前華泰證券方面并未給出具體轉換方法，相關費用及轉換條件也不明確，考慮到蘇豪為華泰戰略配售股東，在二級市場上套利可能會受到監管的口頭指導。

匯率風險：主要來自人民幣兌美元匯率的波動，在貿易戰背景下，匯率波動可能高于預期。

外匯管制與稅收風險：人民幣資本項目管制尚未開放，預計GDR兌回過程會有審批或者額度限制；對于GDR獲利所得，可能提高相關稅費。

（五）華泰證券發行GDR并在倫交所上市的重要意義

1.首先GDR的成功發行同樣意味著滬倫通的啟動，對于整個市場流動性來說，中國的上市公司可以到倫敦市場融資，倫交所的上市公司也可以同樣在中國受到投資者的投資，為兩地上市公司走出國門提供了便利，豐富了境內投資者標的的可選擇多樣性，用海外融資避免對國內流動性的抽離，加大了全球資本市場的流動性。

2.對于上市公司來說能在英國市場發行GDR上市的條件比較嚴格，大多數都是母國的優質藍籌企業，發行GDR有利于這批公司樹立良好的品牌形象，更加便利的拓展海外業務，長期來看有利于外資進入A股市場。例如俄羅斯赴倫交所發行GDR的企業中，Mail.Ru集團、X5零售、俄羅斯石油和俄羅斯聯邦商業儲蓄銀行分別在俄國內信息技術、日常消費、能源和金融領域中市值排名第一。印度赴倫交所發行GDR的企業中，Larsen & Toubro和瑞來斯實業分別排名工業和能源市值第一，亨德拉有限公司和印度國家銀行分別排名可選消費和金融市值第二。

3.對于我國金融國際化、人民幣國際化程度提高有了根本改善，海外機構參與國內市場不再需要繞道香港或者新加坡，可以直接在倫交所開展各類人民幣資產交易，對于人民幣地位的提高有明顯助力作用。

4.有利于我國借鑒老牌資本主義強國的經驗，重塑對企業的估值體系，更加方便的比較兩國相同行業的經營狀況和估值方法，互相學習，共同促進雙方企業良性發展。

                                                                                                                                             丁鼎 高雨                                                                                                                                       蘇豪投資集團資產管理部