資產證券化業務簡介---CMBS與類REITs業務專題

2019年07月17日

自從2016年930政策出臺后，房地產融資受限，隨著銀行信貸、債券、非標等傳統渠道被壓縮限制，房地產和資產管理運營公司迫切尋找新的融資渠道，因此不動產資產證券化將不斷擴容。本文第一部分將對資產證券化的主要類型以及發行和創新現狀進行梳理；第二部分解析我國房地產ABS的主要品種CMBS與類REITs；第三部分將對2019年的未來提出猜想；第四部分將針對目前集團在該業務的探索，對內部的相關物業進行梳理，并提出初步的路徑思路。

一、資產證券化概覽

1.1定義及類型

資產證券化

指發起人將缺乏流動性、但具有可預測現金流的資產或資產組合（基礎資產）出售給特定的機構或者特殊載體（SPV），并以該基礎資產產生的現金流為支持發行證券（資產支持證券），用以獲得融資并最大化提高資產流動性的一種結構融資手段。

1.2資產證券化業務概覽-業務特點及優勢

資產收入導向型融資方式：依托基礎資產產生的現金流而非融資方自身信用來滿足資金需求，幫助 融資方盤活存量資產，提高融資效率，并拓寬融資渠道；

多元化融資：基礎資產的信用狀況與發起人的信用狀況相互獨立，使得中小企業能夠將較好的資產 進行證券化，從而進入信用資本市場；

基礎資產特點：資產未設抵質押等他項權利，不存在資產權屬的法律瑕疵；能產生獨立、穩定、可評估預測的現金流的財產或財產權利；

融資規模、期限靈活：融資規模由基礎資產的預期現金流決定，不受企業凈資產限制；融資期限根據證券化資產及其收益狀況、融資用途而定，有一年、三年、五年不等，較為靈活；

資金用途靈活：在符合法律法規及國家產業政策要求的情況下，可由企業自主安排募集資金的使用；

降低融資成本：通過基礎資產與企業的風險隔離和信用增進安排，可獲得更高的信用評級；

分散風險：通過出售基礎資產，實現信用風險、流動性風險、利率風險等的轉移分散。

1.3市場情況

市場總體情況

2018年，資產證券化市場延續了快速發展的態勢，全年共發行資產證券化產品939期，同比增長39.94%；發行規模高達20,052億元，同比增長35.66%。其中，銀行間市場共發行信貸資產支持證券155期，同比增長15.67%。發行規模達9,318.35億元，同比增長55.90%；交易所市場共發行企業資產支持證券688期，同比增長37.05%。發行規模達9,476.67億元，同比增長15.31%；交易商協會共發行資產支持票據96期，同比增長174.29%。發行規模為1,256.98億元，同比增長114.89%，首次突破千億大關。

市場創新情況

2018年交易所市場在細分資產領域進一步創新，個別產品在計價方式或投資者結構上有所突破。如2018年1月30日發行的華泰資管-中飛租一期資產支持專項計劃是國內首單以外幣計價、外幣結算的資產支持專項計劃產品，在計價方式上有所突破；在細分資產的CMBS、REITs、PPP等領域均有創新型ABS產品發行。如2018年2月13日，深圳市招商置地投資有限公司發行的招商創融-招商蛇口長租公寓第一期資產支持專項計劃是全國首單儲架式長租公寓CMBS；2018年3月13日發行的中聯前海開源-保利地產租賃住房一號一期資產支持專項計劃是全國首單房企租賃住房REITs；2018年4月16日發行的國君資管山財大萊蕪校區PPP資產支持專項計劃是全國首單高等院校PPP-ABS。

時間	創新名稱	項目名稱	發行總額 （億元）
2018/1/30	國內首單以外幣計價、外幣結算的 ABS	華泰資管-中飛租一期資產支持專項計劃	1.71
2018/2/2	全國首單“傳媒行業”供應鏈金融 ABS	平安-四川廣電供應鏈金融 1 號資產支持專項計劃	2.73
2018/2/13	全國首單儲架式長租公寓 CMBS	招商創融-招商蛇口長租公寓第一期資產支持專項計劃	20.00
2018/3/13	全國首單房企租賃住房 REITs	中聯前海開源-保利地產租賃住房一號一期資產支持專項計劃	17.17
2018/4/16	全國首單高等院校 PPP-ABS	國君資管山財大萊蕪校區 PPP 資產支持專項計劃	6.70
2018/6/8	全國首單承續發行類 REITs	華泰佳越-蘇寧云新一期資產支持專項計劃	34.92
2018/8/8	全國首單能源行業供應鏈 ABS	平安-同煤集團供應鏈金融 1 號資產支持專項計劃	2.80
2018/11/7	全國首單公共人才租賃住房類 REITs	深創投安居集團人才租賃住房第一期資產支持專項計劃	31.00
2018/11/14	全國首單保障性公共租賃住房 ABS	長江資管-武漢地產公租房資產支持專項計劃	8.92
2018/11/14	首單新三板掛牌公司供水收費權類 ABS	浣江水務供水收費權資產支持專項計劃	7.04
2018/12/11	全國首單物流地產儲架類 REITs	華泰佳越-順豐產業園一期第 1 號資產支持專項計劃	18.46
2018/12/21	全國首單知識產權 ABS	奇藝世紀知識產權供應鏈金融資產支持專項計劃	4.70
2018/12/27	全國首單由信托任計劃管理人的企業 ABS	華能信托-開源-世茂住房租賃資產支持專項計劃	2.00

二、CMBS和類REITs概覽

2.1定義

商業房地產抵押貸款支持證券（Commercial Mortgage-Backed Securities）：以商業地產為抵押，以相關商業房地產未來收入（如租金、物業費、商業管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。

房地產信托投資基金（REITs）：是一種以發行股票或收益憑證的方式匯集眾多投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。國內目前尚未推出嚴格意義上REITs的相關法律法規，目前在市場上發行的產品均是部分符合了國外成熟市場REITs的標準，因此稱其為類REITs產品。

2.2兩者對比

	CMBS	類REITs
性質	債權類投資工具	類權益類投資工具
是否持有物業	不持有物業	持有物業
是否需要抵押	是，項目操作過程會安排過橋資金置換前期貸款釋放抵押物	同CMBS
原始權益人	原始權益人償還貸款后保留所有權	原始權益人出讓物業的所有權
標的資產轉讓	不涉及轉讓	涉及轉讓但通常存在回購或者置換安排
底層現金流分配形式	直接償付借款本息	回購作為償付資金來源，或獲取處置增值收益

2.3.1 CMBS典型交易結構

2.3.2國內類REITs典型交易結構

2.4優劣對比

CMBS優勢

CMBS的優勢在于發行價格低、流動性強、放貸人多元化、對母公司無追索權、釋放商業地產價值的同時保持未來增長潛力及資產負債表表外融資等。最關鍵的是往往不需要進行大規模資產重組將物業裝入擬進行資產證券化的專門私募基金。

CMBS劣勢

由于該資產支持專項計劃是以不動產抵押貸款證券化的方式進行融資，所以該筆融資規模大小將受到該商業地產賬面評估價值的影響以及抵押率大小的影響。

該資產支持專項計劃的基礎資產為信托受益權，信托貸款還本付息的期限結構要與資產支持證券的期限結構相互匹配，確保在雙SPV結構下的現金流出入正常

REITs優勢

流動性強：REITs將完整物業資產分成相對較小的單位，并可以在公開市場上市或流通，降低投資者門檻，并拓寬了地產投資退出機制（積極的管理、完善的公司治理結構：公開交易的REITs，大多為主動管理型公司，積極參與物業的經營全過程；同時，和上市公司一樣擁有完整的公司治理結構。

高收益分配：REITs一般將絕大部分收益（通常為90%以上）分配給投資者，長期回報率高，與股市、債市的相關性較低。

低杠桿：同房地產上市公司一樣，REITs同樣是杠桿經營，但杠桿較為適中，美國的REITs資產負債率長期低于55%。

REITs劣勢

缺乏相關法律規定：我國尚未建立起關于REITs的法律架構。在沒有相應的法律保障情況下，國內的REITs將存在一定的法律風險。

缺乏專門的稅收優惠政策：目前國內還沒有就類REITs產品制定專門的稅收優惠政策，類REITs產品設計時需要將資產裝入私募基金，設計土地增值稅、企業所得稅、營業稅、契稅等稅收負擔。如果企業和投資人的所得稅不能見面，，這就對國內類REITs的投資回報率帶來了很大的壓力。

僅對機構投資者開放：目前國內的REITs僅對機構投資者銷售，而海外REITs的投資門檻較低，通常也對個人投資者開放。

轉讓門檻高：國內類REITs的轉讓門檻非常高，限制了產品的流動性。

2.5市場情況

CMBS市場總體情況

截至到2018年12月31日，我國共發行CMBS產品51單，發行規�？傆�1,382.68億元，發行規模呈直線上升，從2016年的4單到2018年的31單。其中，2018年，我國CMBS共發行31單，發行總規模達704.88億元。     

類REITs市場總體情況

截至2018年12月31日，我國共發行類REITs產品43支，發行金額累計903.21億元，其中2018年發行14只，發行金額總計265.77億元，較2017年，規模有所下降。

三、2019年市場猜想 

1.  ABS在規范中發展：2018年ABS的負面事件較多，由于底層資產違約導致逾期兌付風險的暴露，ABS業務也將迎來監管加碼。

2.  二級市場流動性進一步提高：《上海證券交易所中國證券登記結算有限責 任公司債券質押式三方回購交易及結算暫行辦法》將ABS納入質押券籃子，中長期看將會提高ABS的流動性；境外投資者的參與使得ABS市場投資者結構更加多元化，有助于增強國內ABS市場流動性。

3.  CMBS和REITs發行和落地迎來政策性利好：2019年1月，上交所推出CMBS和REITs信息披露指南，試點公募REITs。主要有三點，第一是推出CMBS和REITs的信息披露指南，完善ABS大類資產信息披露規則；第二是推進重點區域和企業發行不動產資產支持證券；第三是試點公募REITs，完善相關制度設計。

四、針對集團物業發行ABS的路徑

蘇豪控股集團為江蘇省國有企業，持有大量不動產。如果打算未來拓寬融資渠道、降低融資成本、優化財務狀況等，可以針對不動產重組進行資產證券化安排，可將資產分類為不建議入池、批次1、批次2和待定：批次1為目前產證齊全，出租率較高，估值較合理的物業；批次2為目前產證齊全，物業運營不理想物業，后續需看情況進行一  定的包租/優化運營。待定為目前仍存在一定問題，需要辦理相關產證的物業。

不建議入池為存在嚴重瑕疵，如無法辦理相關產證的物業。建議以批次1、批次2選定后確認可使用物業進行打包，在交易所申報CMBS儲架額度（針對CMBS申報儲架額度，額度有效期可達2年），未來可根據企業融資需求及物業情況靈活選擇物業入池分期發行發行，這樣無需在每次項目再行審批。

如集團打算最大化融資規模，能夠對稅費進行合理的籌劃，可以采用類REITs的形式，不僅能實現出表的需求，同時還能達到金融創新的目的。

蘇豪投資集團  閆笠